第六章 长期筹资决策.ppt

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1、第六章 长期筹资决策,第六章 长期筹资决策,学习目标 教学内容 思考题 自测题 自测题答案 习题,学习目标,理解资本结构的概念、种类、意义 了解有关资本结构的主要理论观点 理解资本成本的构成、种类和作用，掌握资本成本的测算方法 理解杠杆原理，掌握计量方法及应用 理解资本结构的决策因素及其定性分析 掌握资本结构的决策方法,第一节 资本结构理论 第二节 资本成本的测算 第三节 杠杆利益与风险的衡量 第四节 资本结构决策分析,教学内容,第一节 资本结构理论,一、资本结构的概念 二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点1、早期资本结构理论2、MM资本结构理

2、论3、新的资本结构理论,一、资本结构的概念,资本结构是指各种资本的价值构成及其比例关系。 广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。,二、资本结构的种类,1、资本的权属结构 股权资本（权益资本） 债权资本（债务资本） 2、资本的期限结构 长期资本 短期资本,三、资本结构的价值基础,1、账面价值结构 2、市场价值结构 3、目标价值结构,四、资本结构的意义,资本结构问题，主要是资本的权属结构的决策问题，即债务资本的比例安排问题。 1、可以降低企业的综合资本成本率 2、可以获得财务杠杆利益 3、可以增加公司的价值 几点假设： 1、资本结

3、构相关论 2、理财目标：企业价值最大化,五、资本结构的理论观点,资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者关系的理论。,我们称资本结构问题（公司应如何选择负债-权益比）的研究方法为圆饼模型(pie model)。,问题焦点： 切饼的方法不同会影响其效用吗？ 资本结构的选择会影响企业的价值吗？两种观点：无关论相关论,1、早期资本结构理论,（1）净收益观点（Net Income Approach）,代表人物大卫杜兰德(David Durand) 基本观点 负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定的利率无限制地融资 企业负债融资比例越高，则企业的价值越大 最佳资本结构为100%

4、的资产负债率，此时,企业的价值最大，资本结构最优,（2）净营业收益观点 （Net Operating Income Approach）,代表人物 大卫杜兰德 基本观点 企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无关 企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维持不变，企业的价值也不变 企业价值取决于未来营业收益（EBIT），营业收益与资本结构无关，企业无最优资本结构,（3）传统（折衷）理论,代表人物 大卫杜兰德 基本观点 在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消债务所获得的好处，加权资本成本会下降，企业总价值上升 财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不

5、再能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升。 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳资本结构点,2、MM资本结构理论观点,代表人物 莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller) 三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年发表 莫迪利亚尼于1985年获诺贝尔经济学奖 米勒于1990年获诺贝尔经济学奖,有关诺贝尔经济奖获得者,1990 年诺贝尔经济奖获得者,（1）MM资本结构理论的基本观点 命题1：无论公司有无债务资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额的折现值。 命题2：利用财务杠杆的公司，其股权成本率会随筹资额的增加而提高并抵消财务杠杆利益。 因此，公司价值与

6、资本结构无关。 以上命题是基于九项假设（教材P180）的。,（2）MM资本结构理论的修正观点 命题1：有债务公司的价值等于同风险但无债务公司的价值加上节税利益（与净收益观点一致） 命题2：权衡理论观点。债务比例提高，财务风险也会上升。最佳资本结构是节税利益与财务危机成本及破产成本的平衡点。,MM理论的意义： MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题资本结构与企业价值的关系。这是MM理论的精髓。 许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的，没有MM理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。 因此，MM理论具

7、有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。,(1)代理成本理论,3、新的资本结构理论,创始人 詹森和麦克林 基本观点 负债筹资可能降低股权代理成本 负债筹资可能增加债权代理成本 均衡的资本结构取决于股权代理成本和债权代理成本的平衡关系,（2）信号传递理论 信号传递理论是研究信息不对称的基本理论，最初是由美国经济学家迈克尔.斯宾塞（Michael Spence）于1972年提出，并运用于劳动力市场。 该理论认为：公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。 公司价值被低估时会增加债务资本，反之，会增加股权资本。 公司的筹资选择可能逆道

8、而行。,（3）啄序理论(Pecking Order Theory),创始人 梅耶斯（Myers）和迈吉夫（Majluf） 基本观点 负债具有双重效应 节税负债越多，企业价值越大 增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值负债越多，企业价值越小 负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大适度负债 在成熟市场，存在筹资优序模式 内部筹资外部筹资（发行债券发行新股）,第二节 资本成本的测算,在财务管理学中，所谓资本是指企业购置资产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债表右栏的各个项目。由于资本成本主要用于长期投资的决策过程，所以重点讨论以此为目的的资本成本估算。其范围包括：,全部长期

9、负债 全部优先股权益 全部普通股权益,本节内容,一、资本成本的概念、种类及作用 二、个别资本成本率的测算 三、综合资本成本率的测算 四、边际资本成本率的测算,一、资本成本的概念、种类及作用 1、资本成本的概念及内容 资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。,2、资本成本率的种类 （1）个别资本成本率比较各种筹资方式时使用 （2）综合资本成本率进行长期资本结构决策时使用 （3）边际资本成本率追加筹资方案的选择中使用,3、资本成本的性质（1）资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。（2）资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些

10、特征。（3）资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。4、资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。（2）资本成本是评价投资项目、进行投资决策的标准。（3）资本成本可以作为衡量企业经营业绩的基准。,资本成本是影响企业筹资总额的重要因素 资本成本是企业选择资金来源的基本依据 资本成本是企业选择筹资方式的参考标准 资本成本是确定最优资金结构的主要参数企业筹资还要考虑财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等，但资本成本作为一项重要因素直接关系到企业的经济效益，是筹资决策中需要考虑的首要问题。,资本成本在企业筹资决策中的作用,资本成本在企业投资决策中的作用,资本成本在在企业分析投

11、资项目的可行性、选择投资方案时有重要作用。 在利用净现值指标进行决策时，常以资本成本作折现率。净现值为正，项目可行;净现值为负，项目不可行。 利用内部收益率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。,计算公式也可表示为：,用资费用或 筹资数额 (1筹资费用率),用资费用 资本成本 筹资数额筹资费用,二、个别资本成本率的测算 1、测算原理,2.债务成本率的测算债务成本主要有长期借款成本和长期债券成本。（1）长期借款成本,Il(1-T) Rl(1-T)Kl= 或 Kl=L(1-Fl) 1-Fl,长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这 时可按下列公式计算：,Kl= Rl(1-T),（2）

12、债券成本债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券 的筹资额应按具体发行价格计算。 计算公式为：,Ib(1-T)Kb= B(1-Fb),例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。,Kl=10%(1-33%)= 6.7%,例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2， 其余不变。,10%(1-33%)Kb= 6.7% / 98% = 6.84%1-2%,3.股权资本成本率的测算权益成本的计算方法不同于债务成本。另外，各种权益形式的权利责任不同，计算方法也不同。,（1）普通股成本,D D1 Kc = = + GPc Pc,股利折现模型（结合

13、第二章证券估价的内容 ）,资本资产定价模型KC=Rf + (Rm - Rf) 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率,DpKp = =P(1-Fp),Dp,Pp,（2）优先股资本成本率的测算,（3）保留盈余资本成本率的测算,DKr = P,D1= + GP,例3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。,30010% Kc= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 %300 (1-2%),例4：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。,30010% Kp= = 10% / 98% = 10.2 %300(1-2%),例5：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他

14、不变。,300 10%Kr = +5%300= 10% +5%= 15 %,上述资本成本计算结果如下：借款成本： Kl= Rl(1-T) = 6.7%Ib(1-T)债券成本: Kb = = 6.84%B(1-Fb)Dp优先股成本: Kp = =10.2%P(1-Fp) Dc普通股成本: Kc = + G = 15.2%P(1-Fc),三、综合资本成本率的测算 综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本。计算公式如下：,nKw = Kj Wjj=1,加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种方法：

15、1. 账面价值权数法权数按账面价值确定2.市场价值权数法权数按市场价值确定3.目标价值权数法权数按目标价值确定,项目 账面价值 市场价值 目标价值适用性 账面价值与市场 市场价值脱离账面价值 筹集新资价值较接近 且已形成平均市场价格 易于确定可直接 能够反映当前市场价值, 能够体现期优点 从资产负债表取得 测算的资本成本较准确 望的筹资结构1.在市场价值脱离 1.价格波动较大时影响 若预测的信缺点 账面价值时误估 估测结果 息量不足将成本.2.不能反映新 2.不能反映新资比例 难以确定资比例.,价值权数三种方法的比较,四、边际资本成本率的测算 边际资本成本是企业追加筹措资本的成本。1.边际资本

16、成本的测算原理 2.边际资本成本规划步骤（1）确定目标资本结构（2）确定各种资本的成本（3）计算筹资总额分界点（4）计算边际资本成本,第三节 杠杆利益与风险的衡量,人们很早就会使用杠杆了。三千多年前，古埃及人修建金字塔，就是靠杠杆搬动巨大石块的。杠杆利益与风险是公司 资本结构决策的一个重要 因素。资本结构决策需要 在杠杆利益与其相关风险 之间进行合理的权衡。,If you love a person, delivers him to go to New York, because there is a heaven;If you hate a person, delivers him to g

17、o to New York, because there is a hell.,一、几个相关概念 二、营业杠杆利益与风险的衡量 三、财务杠杆利益与风险的衡量 四、联合杠杆利益与风险,本节内容:,一、几个相关概念,（一）成本习性及分类,成本习性分类,固定成本,变动成本,混合成本,固定成本图,成本线,业务量线,固定成本,成本线,业务量线,变动 成本,变动成本图,（二）边际贡献(Marginal Contribution)及其计算 边际贡献的含义：销售收入减去变动成本以后的差额 m=pv M=pQvQ=(pv)Q=mQ其中:m-单位边际贡献p-销售单价v-单位变动成本Q-销售数量M-总边际贡献,（三

18、）息税前利润及其计算 息税前利润的含义：是指企业支付利息和交纳所得税前的利润 EBIT=(pv）QF = mQF = MF 其中: EBIT- Earnings Before Interest and TaxF-固定成本总额,（四）普通股利润 普通股利润：是指息税前利润在支付利息、交纳所得税和支付优先股股利后，由普通股股东所享有的那部分利润。 E=（EBIT I）（1T）D 其中：E- EarningsI债务利息 D支付给优先股股东的股利T所得税率 N发行在外的普通股的股数EPS-Earnings Per Share （每股收益）,二、营业杠杆利益与风险的衡量,营业杠杆（Operation L

19、everage）又称经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。,（一）营业杠杆原理,固定 成本,销售量(额),息税前 利 润,营业杠杆利益,营业杠杆风险,产销量增加,单位固定成本减少,单位产品利润增加,息税前利润总额大幅度增加,（二）营业杠杆利益分析,营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下,单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。,XYZ营业杠杆利益分析表,单位：万元,例2-1 XYZ公司的销售总额为240300万元之间，固定成本总额为80万元，变动成本率为60%。公司20002002年的销售总额分别为240万元、260万元和300万元。现以表2-1测算

20、其营业杠杆利益。,表2-1,产销量减少,单位固定成本增加,单位产品利润下降,息税前利润总额大幅度下降,（三）营业风险分析,营业风险是指在企业营业总额下降时, 息税前利润下降更快，从而给企业带来营业损失。,营业风险分析表,单位：万元,例2-2 XYZ公司20002002年的销售总额分别为300万元、260万元和240万元，固定成本总额为80万元，变动成本率为60%。现以表2-2测算其营业风险。,表2-2,（四）营业杠杆系数的测算,营业杠杆系数（degree of operating leverage，DOL）是指企业息税前利润的变动率相当于营业额变动率的倍数,是反映营业杠杆作用程度的指标。,根据

21、例2-1的资料，计算出XYZ公司20002003年的DOL如下： 2000年DOL=（240-144）/16=6 2001年DOL=（260-156）/24=4.33 2002年DOL=（300-180）/40=3,根据例2-2的资料，计算出XYZ公司20002003年的DOL如下： 2000年DOL=（300-180）/40=3 2001年DOL=（260-156）/24=4.33 2002年DOL=（240-144）/16=6,降低,增加,结论： 1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额变化所引起的利润变化的幅度；2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风

22、险也越小；反之，经营杠杆系数越大，经营风险也越大；3、当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆系数就趋于，此时企业经营只能保本。企业往往可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定成本等措施，使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,（五）影响营业杠杆利益与风险的因素,2.产品供求的变动,3.产品售价的变动,4.单位产品变动成本的变动,5.固定成本总额的变动,1.固定成本,三、财务杠杆 财务杠杆（financial leverage）又可称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。,（一）财务杠杆利益,（二）财务风险,（三）财务杠杆系数,财务杠杆，是指利用债务筹资这个杠杆而 给企业所有

23、者带来的额外收益。,财务风险也称融资风险或筹资风险，是指 与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠 杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至 可能导致企业破产的风险。,财务杠杆系数（degree of financial leverage，DFL）又称财务杠杆程度， 是普通股每股税后利润变动率相当息税前利 润变动率的倍数。,EPSEPS DFL EBITEBIT,为便于计算： EBITDFLEBITI,在有优先股条件下可改写成：EBIT DFLEBITIPD（1T）,（四）影响财务杠杆利益与风险的因素,1.固定利息2.资本规模的变动3.资本结构的变动4.债务利率的变动5.息税前利润的变动,15 15

24、15,债务利息,0.33 2.97 8.25,所得税（33%）,增长率,金额,增长率,金额,800% 178%,50% 67%,0.67 6.03 16.75,16 24 40,税后利润,息税前利润,财务杠杆利益分析表,单位：万元,表2-3,例2-3 假设XYZ公司20002002年的息税前利润分别为16万元、26万元和40万元，每年的债务利息为15万元，公司所得税率为33%。现以表2-3测算其财务杠杆利益。,XYZ公司20002002年DFL计算如下： 2000年：DFL=16/（16-15）=16 2001年：DFL=24/（24-15）=2.67 2002年：DFL=40/（40-15）

25、=1.6,降低,15 15 15,债务利息,8.25 2.97 0.33,所得税（33%）,降低率,金额,降低率,金额,64% 89%,40% 33%,16.75 6.03 0.67,40 24 16,税后利润,息税前利润,财务风险分析表,单位：万元,例2-2 假设XYZ公司20002002年的息税前利润分别为40万元、26万元和16万元，每年的债务利息为15万元，公司所得税率为33%。现以表2-4测算其财务风险。,表2-4,XYZ公司20002002年DFL计算如下： 2000年：DFL=40/（40-15）=1.6 2001年：DFL=24/（24-15）=2.67 2002年：DFL=1

26、6/（16-15）=16,增加,结论： 1、在固定利息不变的情况下，财务杠杆系数说明了息税前利润变化所引起的税后利润变化的幅度； 2、在固定利息不变的情况下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也越小；反之，财务杠杆系数越大，财务风险也越大； 3、在投资收益率大于债务成本率的前提下，公司经营管理人员积极利用负债经营，取得财务杠杆利益以降低资本成本，提高投资收益。4、当公司无法取得足够的收益来偿还固定财务费用时，股东权益的收益率会下降。,营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务 杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终 都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠 杆和财务

27、杠杆的共同影响作用。,DCL或 DTLDOLDFLEPSEPS SSEPSEPSQQ,四 联 合 杠 杆 利 益 与 风 险,综合杠杆,经营杠杆,财务杠杆,产销额QP,息税前利润EBIT,税后利润EPS,经营杠杆财务杠杆=联合杠杆,自变量,因变量、自变量,因变量,经营杠杆、财务杠杆对联合杠杆的影响过程：,第一：经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响； 第二：财务杠杆进一步放大了息税前利润对每股收益的影响。,经营风险,财务风险,经济风险,风险的分类与传递,第四节 资本结构决策分析,一、资本结构决策影响因素的定性分析 二、资本结构决策方法 （一）资本成本比较法 （二）每股收益分析法 （三）公司

28、价值比较法,复习资本结构相关知识, 资 本 结 构 的 含 义,资本结构是指企业各种资本的 价值构成及其比例关系。,可以降低企业综合资本成本。 可以获取财务杠杆利益。 可以增加公司价值,资本结构的种类,合理安排债权资本比例的意义,1.资本的属性结构 2.资本的期限结构 3.资本结构的价值基础,一、资本结构决策因素的定性分析,企业财务目标的影响分析,投资者动机的影响分析,债权人态度的影响分析,经营者行为的影响分析,企业财务状况和发展能力的影响分析, 税收政策的影响分析,资本结构的行业差别分析,资本结构决策 因素的定性分析,（一）公司财务目标的影响分析1、利润最大化目标：资本成本比较法2、股东财富

29、最大化目标：每股利润分析法3、公司价值最大化目标：公司价值分析法 （二）投资者动机的影响分析债权投资者动机：按期收回借款本息，不希望公司有财务风险股权投资者动机：提高企业价值，要充分利用财务杠杆,（二）债权人态度分析（四）经营者行为分析（五）公司状况及发展能力分析（六）税收政策的影响能力分析(七）行业差别分析, 最佳资本结构的含义,资本成本比较法, 每股收益分析法,公司价值比较法,二 、 资 本 结 构 的 决 策 方 法,最佳资本结构是指企业在适度 财务风险的条件下，使其预期 的综合资本成本率最低，同 时使企业价值最大的资本结构。,资本成本比较法是在适度财务 风险的条件下，计算不同资本 结构

30、的综合资本成本率，并以 此为标准相互比较确定最佳 资本结构的方法。,每股收益分析法是利用每股 收益无差别点来进行资本结 构决策的方法。,公司价值比较法是在充分反映 财务风险的条件下，以公司价 值的大小为标准，经过测算确 定公司最佳资本结构的方法。, 比较资本成本法具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。1.初始资本结构决策两个以上方案的决策要点： 筹资总额相同筹资结构不同个别成本有区别,2.追加筹资的资本结构决策方法有二:(1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案;(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹

31、资组合方案。,（三）每股收益分析法（四）公司价值比较法 1、公司价值的测算（三种方法） （1）未来收益的折现值（净收益、折现率不易确定）,（2）股票的总市值（市场价格有易变性）公司价值流通股总数市场价格 （3）长期债务和股票的现值总和(较为合理的常用方 法）公司价值长期债务现值（面值）股票折现值,公司的总价值：V=B+S设债务现值等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。公司综合资本成本KS=RF+（Rm-RF）,公司筹资需要考虑的内容 筹集多少资金？筹资规模 从哪里来？筹资渠道 怎样来？筹资方式 不同筹资方式所占比例？资本结构 代价是多少？资本成本 带来的风险怎样？筹资风险,筹资管理小结：,自

32、测题,在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（ ）。A银行借款 长期债券优先股 普通股在事先确定企业资本规模的前提下，吸收一定比例的负债资本，可能产生的结果有（ ）。A降低企业资本成本 降低企业财务风险 加大企业财务风险提高企业经营能力,自测题答案, 答案： A银行借款 长期债券 答案： A降低企业资本成本 加大企业财务风险,习 题,某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。A1.2 倍 1.5倍 0.3倍 2.7倍 某公司计划筹集资金100万元，所得税税率为33%。有关资料如下：向银行借款10万元，贷款年利率7%，期限为3年，每年支付一次利息，到期还本。按溢价发行债券，债券面值为14万元，发行价格为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，到期还本。发行普通股40万元，每股发行价10元。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。其余所需资金通过留存收益取得。要求：计算个别资本成本：计算该企业加权平均资本成本。,