1、第三章 并购（1）,主要内容,并购术语、分类 并购理论 交易费用理论、效率理论 协同效应、代理理论、市场势力理论 中国企业并购的特殊动机,一、术 语,并购：一家企业取得其他企业的部分或全部产权，实现对该企业的控制。并购是兼并、合并、收购的统称。 兼并：指一个企业购买其他企业的全部产权，前者仍然保留自己的法人资格，后者失去法人实体地位而成为前者一部分。 收购：一家企业购买另一家企业部分股权，获得其实际控制权。 被收购企业：目标公司子公司 收购企业：收购公司控股公司,合并：两个或多个企业通过一定方式组成一个新企业。原有企业独立法人地位消失。 公司合并（法律用语） 吸收合并：A+BA(B)（兼并）
2、新设合并：A+BC(A、B)（合并） 上市公司收购：要约收购/协议收购,英文术语,M&A（Merger & Acquisition）：并购 Merger：兼并/吸收合并 Acquisition：收购 Consolidation：新设合并 Takeover：接管（控制权） Tender Offer：公开收购要约,二、分类,（一）按行业关系划分,1、横向并购 同类企业（商业竞争对手）之间的并购 实现低成本扩张、规模经济、协同效应 后果：市场集中度提高，竞争削弱，容易导致垄断 法律限制，须获政府批准,2、纵向并购 指一个产业上下游企业之间的并购。 优点： 扩大生产经营规模； 加强生产环节配合，实现协
3、作化生产； 控制原材料、销售渠道； 节省采购成本、运输仓储等物流费用； 法律限制较少,3、混合并购 概念：既非竞争对手又非潜在客户或供应商之间的并购。 分为： 产品扩展型 市场扩展型 纯粹混合型 与多元化战略、分散风险有关；收购目的隐晦，并购成本低；一般没有法律限制,（二）按是否获目标公司合作划分,1、友好收购（善意收购）：成功率高 2、敌意收购：收购与反收购,三、并购理论,重点解释： 动机：企业为什么进行并购？ 效应：并购对企业、股东、管理层、职工、社会将产生哪些影响？ 哪些企业容易成为并购方或被并购方？ 时机：为什么某些时期并购比较多？,（一）交易费用理论对并购的解释,、交易费用的概念：
4、科斯：论企业的性质（1937） 交易费用就是市场机制的成本，其中包括人们为了达成交易在市场上搜寻信息，进行谈判和签约，以及监督合约执行等活动所花费的费用。 “交易费用”又称“交易成本”,张五常：一切不直接发生在物质生产过程中的成本都是交易费用。即：交易费用包括所有那些不可能存在于没有产权、没有交易、没有任何一种经济组织的鲁滨逊.克鲁索经济中的成本。该定义被学术界普遍接受。 具体包括：信息成本、谈判成本、拟订和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理成本和制度结构变迁的成本。,交易费用的定义,2、企业为什么会出现？,市场利用价格机制协调生产、交换，进行资源配置，会发生交易费用（即存在交易成
5、本）； 企业内部利用企业家权威协调生产和交换，存在管理成本。 如果企业机制替代市场机制协调生产和交易（即将市场交易内部化），所节约的交易费用超过由此而导致的管理成本，企业就会出现。,企业的边界（即企业的规模）决定于“企业替代市场”所节约的交易费用与因此增加的管理成本相等之时。 节约交易费用是企业结构演变的唯一动力。, 企业机制的优、缺点,优势： 降低信息成本、节省谈判成本、减少机会主义行为 提供有效控制，解决冲突机制 成本（效率损失）： 监督成本 激励弱化（市场机制激励力度更强） 官僚主义，政治斗争 管理层级过多导致信息失真和扭曲,3、威廉姆森，交易费用产生的原因：,2大类因素： （1）与产品
6、及市场环境有关的因素： 资产专用性： 场地、物质资产、人力资本、专项投资专用性 不确定性：自然因素、需求变化等 交易对手数量：“少数谈判问题” 交易频率：交易频率高将导致合作,（2）与人有关的因素： 有限理性 机会主义（败德行为、道德风险）,4、交易费用理论对纵向并购的解释：,纵向并购实质上是企业对市场的替代，即外部交易的内部化，可以节约交易费用。 由于交易费用高昂，企业所拥有的专有知识、品牌等定价困难。 中间产品供应的不确定性，导致交易费用； 资产专用性越强，越可能导致机会主义行为，潜在的交易费用越高。 为了降低交易费用，企业替代市场机制，在内部进行资源配置，外部交易内部化，就发生了纵向并购
7、。,（二）效率理论,要点： 并购有利于改进被并购企业业绩； 并购将导致某种形式的协同效应。 相同或类似企业之间易发生并购,协同效应,协同效应两个或多个企业并购之后的产出大于各自原来产出之和，即所谓 “1+1 2” 效应。 管理协同效应 财务协同效应 经营协同效应,1、差别效率理论,又称“管理协同”理论 并购产生的原因：双方管理效率不一致。 具有较高管理效率的公司将兼并管理效率较低的公司，并通过提高目标公司的效率而获得收益。 适合于解释横向并购,2个基本假设（前提）： 收购方有剩余且不能分割的管理资源，或者存在规模经济； 目标公司的管理低效率可以经由外部经理人的介入，增加管理资源的投入得到改善。
8、,2、无效管理者理论,两层含义： 目标公司当前管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩效，另一控制集团介入能提高目标公司效率。 目标公司管理层绝对无效率，任一外部管理层都可以做得更好。（此点可以解释混合并购）。,3个假设： 目标公司无法替换管理者，因而诉诸于并购； 目标公司将成为收购公司的子公司而非合二为一； 收购完成后，目标公司的管理层将被更换。,3、经营协同效应,存在规模经济，但未实现 通过并购，优势互补，产生协同效应，从而实现规模经济 横向、纵向并购甚至混合并购都能实现经营协同效应,4、纯粹多元化理论,从事单一产品或行业经营的企业，管理层和员工面临较大风险，通过多元化经营可以分散风险； 多
9、元化经营可以增加职员升迁机会和工作安全感； 多元化经营可以充分利用原有商誉、客户、供应商等资源。,5、混合并购的财务理论,混合并购之后，相当于企业内部建立了一个“内部化资本市场”。 并购双方在投资机会、现金流方面互补，并购可以降低风险和资金成本，提高收益水平 在股利、税负、交易费用方面也有好处,6、价值低估理论,解释被收购目标公司为上市公司 动机：当目标公司市场价值被低估（管理层无效率，或收购方拥有内幕消息），就会发生并购。 （托宾）Q 理论，Q=企业市场价值/资产重置成本 当某企业Q1，可能成为潜在收购对象；此时对收购方而言，收购比新建更有利。,（三）代理理论,委托-代理问题产生于股东和管理
10、层之间利益的不一致，导致代理成本。 代理成本：签约成本、监督控制成本、剩余利润损失、限定代理人执行最佳决策或执行次佳决策的额外成本 解决方法： 内部机制：加强监督 外部机制：收购代理权之争,1、企业并购（或代理权之争），可降低代理成本，提供了解决代理问题的外部机制。 企业代理问题严重可能导致并购,2、管理主义：穆勒，1969 代理人报酬取决于公司规模，所以代理人有动机通过收购扩大公司规模，而忽视实际投资收益率。 反对者：收购本身产生了代理问题而不是相反。实证研究支持这一观点。,3、自大假说：（罗尔，1986）管理者因为自大，过分骄傲，收购时支付了过高溢价，导致接管失败。 4、自由现金流量假说：
11、 自由现金流量即超过企业投资和日常经营所需的剩余现金。自由现金流量减少有助于化解经理人和股东之间的矛盾，降低代理成本。通过并购活动可以达到上述效果。,（四）市场势力理论,并购动因：企业借助并购减少竞争对手，增强对市场控制力，提高市场占有率，保持长期获利机会。 横向并购、纵向并购、混合并购都可以增强企业的市场势力。 只有通过横向或纵向并购整合，企业市场份额上升的同时实现规模经济或协同效应，此假说才成立。,（五）税负考虑,部分解释并购活动 当并购一方有过多账面盈余，合并另一企业可以降低税负支出。 收购方如果是成熟企业，有较多现金，收购成长型企业，比采取现金分配股利的方式可以节省税收支出。税收抵免,（六）我国企业并购的特殊动机,政府解决亏损企业问题，替代破产的一种机制；非市场化行为，效果欠佳。 调整产业结构。 买壳上市：获取上市公司“壳”资源，实现间接上市，获得融资渠道。,
